成长型企业不分红说法应休矣

成长型企业果真可以豁免向投资者分红的义务吗？所谓他山之石，可以攻玉。近日因申请破产保护而曝光度极高的柯达公司为我们提供了一个极好的案例。一家以科技创新安身立命的百年老店因为未能跟上时代脚步而日薄西山，固然值得反复研究咀嚼，但少有人注意到的是，即使深陷困境之中，柯达公司依然坚持向股东发放现金红利。

对于柯达案例的梳理或许可以为A股市场正在推进的分红制度提供借鉴。

成长型公司也能高分红

按照某种“成长型公司不分红”的说法，柯达显然是一家不需要分红的公司。无论以何种标准来看，在其生命周期的绝大多数时间里，柯达始终是一家极具活力的创新型成长型企业。毫不夸张地说，在19至20世纪中，柯达公司的历史就是摄影技术与摄影产业的发展史。

数码相机及其成像技术的兴起通常被认为是柯达公司走向衰落的最重要原因，但事实上，世界上首台数码相机也正是柯达公司的发明。1975年，柯达推出世界首台“手持式电子照相机”。这台数码相机以磁带作为存储介质，拥有1万像素。记录一张黑白影像需要23秒，颠覆了摄影的物理本质。

而正是这样一家直接推动摄影科技发展的创新型公司，在其可追溯的历史中一直坚持给予投资者稳定的现金分红，其出手之慷慨足以令A股市场中的绝大多数蓝筹股汗颜。可追溯的数据显示，柯达公司自1958年以来一直维持着稳定的分红比例，在1979年至2003年的20多年间，柯达公司每年的现金分红一直保持在每股1美元以上。

尽管分红慷慨，柯达公司在研发上的投入并没有受到影响。在2000年至2008年间，柯达年净利润波动剧烈，最高可达14.07亿美元，最差的一年则亏损12.61亿美元，分红总额在6.4亿美元至1.3亿美元之间波动。而柯达每年在研发上的投入稳定在8亿美元左右，振幅不超过5000万美元，即使在巨亏12亿美元的2005年，柯达依然拿出8.92亿美元进行新技术开发。

从另一个角度看，创新性企业往往要面对新产品研究失败、技术换代等多重风险，企业突然遭遇经营挫折的可能性更大。因此，也就更需要以稳定的红利政策换取更广泛投资者的信任。

稳定分红保护投资者利益

也许有人会质疑，无论过去取得了怎样的成就，百年柯达终究已在破产边缘，如果能把数十年来累计的巨额分红节省下来，帮助企业度过难关，似乎才是更加合理的选择。

果真如此吗？众所周知，创新型企业与其他行业相比，天生就具有更高的风险。他们不但要承受经济大周期变化的风险，突然出现的新技术、公司决策判断失误、消费者习惯变化，无论企业有没有稳定的分红机制，这些内部或外部的风险每一种都足以导致一家创新型企业从巅峰跌落，这绝不是靠节省下一些分红支出这“一招鲜”就可以应对的。企业所能做的，除了积极应对风险、迎接挑战，就只有恪尽职守地保护好投资者的利益。

诚然，作为一家拥有多项行业领先专利的创新型公司，21世纪的柯达并不成功。数据显示，在本世纪以来的12年间，柯达公司在新兴数码影像技术浪潮中每况愈下，又遭遇互联网泡沫破裂与2008年金融海啸连续两次危机，公司12年间累计盈利仅5.38亿美元，在2004年之后更是只有2007年实现全年盈利。2008至2010年间连续三年出现2亿美元至6亿美元不等的亏损。

尽管如此，柯达公司的投资者却没有遭遇严重的损失。在2000年至2008年间，柯达公司累计向股东发放现金红利27.45亿美元，年累计分红近达每股9.42美元，直到2008年爆发的金融危机影响深化之后，柯达公司才停止了自1958年以来从不间断的分红传统。

据专家介绍，固定或稳定增长股利政策是成熟市场目前主要采用的公司股利政策之一。以柯达公司为例，其在2005年至2006年间连续两年亏损，亏损额达18.6亿美元，吞噬了其过去4年的累计盈利，但公司仍然每年拿出1.4亿美元进行现金分红。虽然分红额度较往年有所减少，但此举获得投资者的高度认同。2006年全年，柯达公司股价不跌反升，由年初的23.49美元小幅攀升至27.57美元。

光大证券(601788)分析师薛骏表示，从中外市场经验来看，稳定的股利分红政策确实可以对股价起到明显的提振左右。他表示，实证数据显示，重视现金分红股票投资收益率高于整体水平。目前全球高分红股票累积回报率远超综合指数，年均高出0.74个百分点。

中国股市经验也显示，中长期内红利股投资收益远超上证指数，6年年均超额收益过14%，2000年以来居涨幅榜前20位的企业均有多次分红的记录，过去坚持持续分红公司的走势也显著强于沪深300。

市场制度应奖励分红行为

在借鉴柯达分红经验的同时，一些专家学者不失冷静地指出，柯达公司并非慈善机构，要让上市公司积极分红不能靠“逼”，而应靠市场制度对企业分红进行奖励。

上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师夏立军在接受采访时就表示，一个成熟的市场制度应该可以使企业有动力为投资者考虑。“是否分红是企业的自主决策，只有市场能够奖励分红行为，企业才会积极主动地进行分红。”夏立军说。

当公司股价受惠于红利政策，得利的不仅是二级市场投资者，多方将受益。一方面，拥有股权的上市公司高层个人财富可以从中受益；另一方面，上市公司股价、市值的稳定增长也将有助于公司降低信贷成本，扩大再融资规模，从而助力未来成长。

清华大学经济管理学院教授宋逢明则主张，分红制度改革应该与再融资制度的便利化相结合，更好地激励上市公司进行分红。他表示，在分红情况下，再融资尽可能减少环节，不要审批，不要询价，相当于全面配股，如果投资者不愿意配的话，剩下的一部分拿到市场上拍卖。“这实质上就是召开用脚投票的股东大会来决定分红政策。”宋逢明说。

与此同时，夏立军在接受采访时也表示，上市公司是否分红，本质上是企业自主决策的权力，监管层应尽量避免以行政手段“迫使”上市公司分红。

“中国是一个新兴市场，投资机会相对更多，因此上市公司分红总量和普及程度与欧美相比相对较少也是正常的现象。在这个问题上，监管层所起的作用应当是引导多于"指导"。”夏立军如是说。

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